房地产市场调控加码，期铜仍有下跌空间

自9月22日开始，国内启动自去年930开始的又一轮房地产调控。房地产市场及基建投资对铜的消费拉动作用逐渐减弱。中国环保形式仍然严峻，供应侧改革去产能
在前期将多个工业品价格带到4年多以来高位后，因下游、终端消费同样受到环保压力上升影响而减少生产活动，市场将焦点转向需求端。美联储宣布从10月开始缩表，标普下调中国主权评级，亦令市场
信心短时间内受挫，避险情绪升温。从铜的基本面看，上半年此起彼伏的供中断事件影响逐渐转弱，矿山供应恢复性增长，铜精矿现货TC继续上涨。需求端则随着房地产市场收缩、电网投资增速下降
而看弱。但全球制造仍处扩张阶段，通胀压力抬头，国内经济总体保持稳定，铜价下行空间受限。四季度铜价缺乏推涨的持续动力，但下方支撑亦稳固，或呈稳中偏弱走势。 
    
   一、上半年全球矿山产量因供应中断事件而减产，下半年将呈恢复性增长 
   国际铜业研究小组(ICSG)在9月20日最新的月报中称， 6月全球矿山产量为168万吨，同比减少1.93%。1-6月累计产量966.1万吨，同比减少2.11%。上半年全球前3大矿山都遭遇中断事件，导致产量同
比下降，但是我们看到产能同比仍在增长。6月份全球矿山产能201.9万吨，同比增长4.67%（详情见图1-2）。预计随着各主要矿山供应中断事件平息，下半年产量将有恢复性增长。而且，目前铜价处于
高位，矿企将加紧生产。以全球第一大铜矿Escondida例，铜矿工人在2月和3月历时44天的空前大罢工，令该露天运作的生产完全停止。直至6月1日，必和必拓首席运营官Arnoud Balhuizen才正式表
示，公司即日起解除旗下智利Escondida山的不可抗力，但仍需一些时间”恢复正常出货。7月初资方与工会针对工人问题达成协议后，Escondida7月产出即同比增长达16%。

                                                                        根据国家统计局的数据，今年8月国内精炼铜产量74.9万吨，同比增长0.8%。1-7月累计产量584万吨，同比
增长6.2%（详情见图3）。据SMM调研统计，2017年1-8月中国累计投放精炼年产能35万吨，四季度还有40万吨产能投放。四季度随着国内检修减少，加工费用上升（详情见图4），铜精矿供应充裕，在年
末冲量的推动下，预计精炼铜产量同比增速将上升。 
    
   二、房地产、基建投资增速下滑，铜消费增长动力减弱 
   2016年春，在宽松的财政与货币政策环境下，在房地产市场与基建投资带动下，国内经济开启了一波回升。从2016年3月份开始，中国官方制造业PMI除了 2016年7月短暂回到荣枯线以下外，始终处
于荣枯线上方。中国财新制造业PMI则从2016年7月份开始，基本上一直处于荣枯线以上。国内商品房销售面积累计同比值于2016年4月达到这波上涨的顶峰。房屋新开工面积同比增速同步相随（如图5所
示）。国内制造业与房地产高度相关，房地产市场的繁荣带动了家电等相关产业的发展。 
   为了防止房地产市场过热并导致经济泡沫，政府从去年930开启了房地产市场调控，然后今年3月份来一波，9月22日开启了第三波调控。从当天开始，重庆、南昌、南宁、长沙先后发布楼市限售新
政。同时，最近全国各地都在严查消费贷，要求提供消费发票等，严防资金用于买房。近期房贷利率又普遍上调，且申请获批进度缓慢。去年国庆前，中国密集出台了一波房地产调控措施，根据去年经
验，今年不排除在节前还有更多措施出台。随着房地产市场收缩，其对经济的带动作用也将变弱。

                                                                        1-8月份，全国电网基本建设投资完成额3250亿元，同比增速7.88%，比上月回落2.02个百分点，而去年同期
增速为33.2%（如图6所示）。从去年两月份开始，电网投资快速发力，2016年4月份电网基本建设投资完成额累计同比达到顶峰的44.2%，随后开始逐渐回落，但全年投资增速仍达到23.8%。根据统计，国
内与电力投资相关的铜消费占总消费的46%，电网投资的快速增长带动了铜需求的上升。两者之间有半年到1年的滞后期，随着电网投资增速下滑，与此相关的铜消费也将逐渐放缓。 
   中国汽车工业协会9月11日发布数据显示，8月，我国汽车产销分别完成209.3万辆和218.6万辆，产销量比上年同期分别增长4.8%和5.3%，汽车产销量保持稳步增长。1至8月，我国汽车产销分别完成
1767.8万辆和1751.1万辆，比上年同期分别增长4.7%和4.3%，低于上年同期6.1和7.1个百分点（如图7所示）。从2015年10月1日，为了缓解冲击，促进经济发展，国家出台小排量汽车购置税减半政策。
该政策立竿见影，中国车市进入连续增长期，2016年全国汽车销量同比增速达13.65%。但前期的政策利好部分透支了后期需求，预计今年全年销量增速将降至5%以下。 
   根据产业在线的数据，8月份我国家用空调产量1175万台，同比增长30%，比上月回落17.1个百分点。8月销量1200万台，同比增长29.8%，同比增速比上月回落22.6个百分点（如图8所示）。今年上半
年，家用空调的高速增长提前释放了部分市场需求，未来增速或进一步下滑。随着房地产市场调控加强，家电市场的产销两旺的势头或将有所减弱。

                                                                         
   三、全球经济仍处扩张周期，铜价下方支撑依旧稳固 
   中国8月官方制造业PMI为51.7，高于预期，中国制造业PMI连续13个月保持在荣枯线上方。美国8月ISM制造业指数 58.8，高于预期56.5，创2011年4月以来新高。欧元区8月制造业PMI为57.4，9月制
造业PMI初值为58.2，创77个月以来新高（详情见图9）。全球主要经济体处于制造业持续扩张，经济下行风险较小，铜的消费需求目前总体仍稳定，对铜价形成支撑。

                                                                        随着全球经济复苏，劳动力市场趋紧，通胀水平有温和上升趋势。另外6月下旬以来，原油价格持续上涨，
美油、布油涨幅均超过20%，也对通胀水平回升构成推动力（如图10所示）。通胀预期上升也将助力铜价底部抬升。 
    
   四、交易策略和建议 
   铜目前进入消费旺季，下游需求稳定，国内库存下降，抑制铜价向下调整空间。但是从趋势上看，从去年春季开始的中国需求复苏或随着房地产市场收缩，基建投资回落而暂告一段落。后期随着国
内财政与货币政策常态化，国内对全球铜的消费增长引领作用或减弱，铜价也将回归至合理水平。从铜的基本面变动趋势、开采与生产成本及铜价的历史走势看，铜价向下仍有调整空间。操作上建议偏
空思路。 
    
   作者简介：张华伟，现任东吴期货基本金属研究员。上海交通大学企业管理硕士，从事有色金属产业链，致力于结合宏观经济走势、政策和产业基本面研究，为企业提供保值、咨询服务。