铝：库存短期施压 中线上涨趋势不改

该来的下跌，迟早要来。在上一篇的研报中，我们提到了铝面临库存过大、供给侧预期过于一致，有下跌的风险的观点。不过，随后走势出乎意料再走高了一千
左右。但在发出本次研报的前几天，市场已经默默的下跌了800多元。这种走势，说正常也是正常。因为金融监管下，热钱从债市、股市流出，只能在大宗商品找增值机会。那么，即使短期背离基本
面，市场在热钱推动下还会背离一段时间。但随着买入动力的逐步衰减，市场会面临回调。不过，退潮后，我们将看到谁在裸游。 
   我们的核心观点：目前铝下跌处于中段，下方预计还有一定空间。在本次回调基本结束的时候，将迎来铝价下半年一个很好的价值投资位置。 
    
   我们的逻辑： 
    
   1、金融监管处在松松紧紧地过程之中，涨多了必然引发监管关注，导致价格下跌。同时，维持稳定的考虑在下跌后还将稍有放松，导致价格企稳。在经历了大约一年的债券、股市的金融监管后，我
们面临约400万亿市值的5%热钱流入大宗商品市场局面。这部分热钱短期炒高大宗商品价格后，如果不能很顺畅的传导至下游，则中游企业将受到侵害，导致投资增速下行，拖累制造业投资增速下降。如
果将上游涨价顺利传导至下游终端，则引发通胀，进而引发利率上行，刺破资产泡沫，引发系统性风险。所以，在这样两难的局面下，金融监管将在期货价格虚高的时候出手，进行包括提高交易费用在
内的各种监管，短期带来价格下跌。但供给侧改革导致的供给短期短缺也会在监管预期落实后，推动价格企稳。我们预计，在未来一年里，受到供给侧改革和监管加强的双重影响，市场将维持这种涨跌
节奏。 
    
   2、库存达到历史高位，库存消化的过程中铝价将持续回调。截至8月17日，在铝价迭创新高的背景下，铝库存持续走高。如下表：

                                                                         从市场情绪来看，铝价走高不仅刺激了合规产能的加快投入，同时也让下游由于恐慌价格继续上涨，加大
了消费量。于此同时，贸易商也增加了流通环节的囤货。从近期圈子里曝出的交割库饱满不许新仓单进入的消息我们可以发现，市场近期库存已经达到了个历史新高，并且引发市场忌惮。从规律统计来
看，每次的相对库存高度都对应着市场的价格高点。

笔者的团队做的铝周线级别的库存与价格高低点的统计图。从统计角度来看，市场走势有惊人的规
律性。最近数据显示，铝库存在9月上旬已经达到了153万吨的规模，这样的库存表明下游消费并没有立刻跟进，这样一来势必引起价格回调。同时将以降价的方式出清库存。但我们要明白，经验上看市
场在接近100万吨下方的时候，很有可能引发价格企稳。 
   而且，这个库存情况我们不能因为下跌后就显得悲观。必须看到它的另一面。从6月开始陆陆续续宣布的企业减产，考虑到减产周期时滞，预计到9-10月份产量会出现比较显著的减少。同时四季度预
计出现季度性供不应求，由于海外亦是供不求，国内缺口难通过进口得以缓解。当前部分区域电解铝企业的生产成本仍然超过1.6万元，并且未来原料成本受环保等政策影响可能呈现稳步上升的趋势，
达到 1.7-1.8万元的成本，产能充分缩减后价格上涨至1.8万元/吨概率较大，且由于供不应求的存在上限难料。 
    
   3、下跌后不能怀疑铝供给侧改革。从经验对比来看，无论是纵向对比和横向对比，当下铝供给侧改革远没有到头，还将继续。钢铁、煤炭的供给侧改革已立下了很好的杆，但市场认为铝“不一
样”， 对供给侧改革推行的逻辑及后续政策演绎较多疑虑。对比钢煤，我们认为铝行业供改希望形成多赢结局：针对海外，解决贸易摩擦；针对国内铝企牺牲环保换取的低成本和无序扩张，进行必要的
修正。针对牺牲环境和未尽“国家业务”换取的低成本优势，要及时纠偏，例如补缴过网费等。往后看，无论参考已实施2年改革的黑色产业规律还是曾经的轻纺抑或2001年美国钢铁产业历史经验，有色
供给侧改革远未结束，周期预计持续3-5年。  
    
   4、与钢铁对比，铝供给侧改革力度和影响更大。 
   （1）电解铝和氧化铝市场集中度更高，且每年有需求增长。电解铝CR10市占率超过70%，氧化铝CR10市占率超85%，显著高于钢铁和煤炭。电解铝每年预计需求增速与GDP相当。 
   （2）电解铝复产难度和成本高。电解槽一旦由于环保限产而停产，可能部分企业会持观望态度暂不复产，因为初始成本较高。新建百万吨级电解铝耗时可能超过1年，即使小规模扩产预计建设周期
也在10个月左右。  
   情景1：停了的电解槽复产根据阿拉丁介绍，停了的电解槽复产吨成本约为1000元。例如日产3t铝水的电解槽（年产铝水约1000t）需要一次性槽存物资约100万元（基于2017.6铝价和碳素价格）。以
林丰电解铝25万吨为例，具有约270-280个电解槽，槽型以320KA和400KA为主。  
   情景2：新建电解槽复产根据阿拉丁介绍，新建电解槽复产吨成本约为4000元。例如日产3.75t铝水电解槽（年产铝水约为1200t）需要一次性槽存物资约100万元（基于2017.6铝价和碳素价格）；电 
解槽内衬和上部结构投资（钢、铝、耐火砖、板材、碳块、浇注料、安装费等）200 万元（基于当前钢价和铝价）；铝母线100万元；钢爪、下料装置、槽罩板约55 万元。合计约为450-460万元。因此，
相对于钢铁行业，铝的产能更集中，一旦停产，再复产难度也大、成本也高。
    
   5、短期库存绝对值过高、多头获利过大引发的调整还有空间。但库存隐含的周转天数其实不高，潜在库存紧张随时将推动价格企稳。  
   因为电解铝每年需求仍有7%左右增速，故不能简单的看到库存绝对数增加就认为不合理。而根据8月中旬电解铝库存数据来看，可用库存天数为14天左右，在历史中是较为合理的水平。同时目前新疆
运行电解铝产能约600余万吨，因此考虑运距较远，需要保持一定稳定的库存。当出现一定的价格下跌库存出清的过程后，潜在库存紧张就会显现，推动价格企稳。

   6、技术回调结束后，我们将看到年内极好的买点。

                                                                        从沪铝指数技术分析来看，本次回调的目标位至少在15500一带。届时，如果市场无法在15500一带达成共
识，市场还将继续回调。不过，我们认为本次回调在15000至14500一带将获得强支撑。 
    
   7、我们的结论和操作建议。 
   短期，本次回调主要是库存绝对数值过高、多头获利丰厚高位兑现引起。该回调力度和时长预计较大。技术上来看将回调至15000到14800附近。但本次回调结束后，当库存降低至120万吨至100万吨
水平后，市场将企稳。在秋冬季环保、库存周转导致流通环节库存紧张的推动下，铝价将重拾升势。 
   对于沪铝1711合约来说，15100附近可以根据现货/期货1：0.67的套保比例逐步建立中线多单。或者进行买入套保操作。 
    
   作者简介：赵默岩，拥有投资咨询从业资格。长期专注于企业风险管理，通过跟踪市场趋势及时发布重大波动风险预警、商品套利、敞口分析、外衍生品设计等服务，为涉及大宗商品的实体企业
服务。专注于对化工、黑色、有色金产业链波动进行驱动型因素分析，着眼于产业上游及下游的行业和现货的变化来分析商品价格变动的本质原因。