铜：利好成色不足，将回归慢跌节奏

自10月以来，大宗商品一改9月份持续下跌的势头，迎来报复性反弹。反弹的驱动力来源于市场预计美联储加息推迟和中国即将出台更多的刺激措施，因此市场风险偏好普遍回归。而在充裕的流动性背景下，资金回归往往会寻求价格相对便宜的资产如大宗商品。 
   
  这其中铜反弹幅度相对强劲，一方面反弹的动力来源于部分矿商的减产；另一方面，国内外宏观环境改善驱动市场风险偏好回升。然而，从9月份下游消费来看，除了地产竣工面积反弹带来铜在房屋室内布线方面需求些许改善之外，其他领域铜消费依旧清淡。更何况，在通胀低迷、人民币和美元利差缩减的情况下，铜的投资需求尚无法回暖，因此铜价后市进入慢跌的节奏中。 
   
  一、风险偏好回归驱动铜价反弹 
   
  在十一假期，海外市场就开始掀起反弹浪潮，从股市债市，再到大宗商品纷纷上涨。然而反弹并非经济出现明显的改善，而是在央行看跌期权（经济越差，政策越宽松）的驱动下市场风险偏好回归。 
   
  首先，美联储推迟加息，全球金融市场出现系统性风险的担忧缓解。已经公布的美国非农就业数据令人失望，却成为助推市场的催化剂。而美联储FOMC会议纪要表明，尽管官员们认为美国仍走在年内加息的道路上，但强调威胁经济和通胀的风险因素在增加。美联储官员比预期的更倾向于暂不加息，宽松的预期激发了广泛的“风险启动”情绪。有“恐慌指数”之称的芝加哥期权交易所（CBOE）波动性指数（VIX）在9月28日创下1个月高点之后开始下跌，10月19日跌至14.98，低于20的长期平均水平。 

    
  其次，新兴市场资金外流势头放缓，从而使得新兴市场股市企稳。数据显示，新兴市场严峻的形势有所缓和，资金流出仅为6亿美元，为连续第13周流出但是速度明显放缓。 
   
  再次，中国刺激政策不断加码。尽管目前官方继续声称不搞大规模刺激计划，但是从实际经济指标和微观特征来看，对冲企业和地方政府减杠杆，中央加杠杆力度明显加大：一方面，9月以来，新一轮针对房市车市和投资的微刺激已经开启，即未限购城市首付比例下调至25%，新能源购置税减免和小排量汽车消费购置税减半，以9月以来发改委共批复总投资额超8000 亿的轨道交通等基建项目等。 
   
  市场还预计央行会进一步降准降息。从9月份信贷数据来看，中国9月M2增速13.1%，符合预期，略低于前值，但仍维持高增长势头。社会融资增量1.3万亿元人民币，新增人民币贷款1.1万亿元，双双超过预期及前值，后者更是创下有记录以来同期最高记录。因此，充裕的流动性背景下，铜等强周期商品受益于资金外溢效应而投资需求短期些许回暖。 
   
  二、部分矿山减产带来一些支撑 
   
  8月31日，为应对全球经济疲软、商品需求大幅下滑及价格下跌，自由港迈克墨伦公司表示将削减成本并缩减开支，成为首批宣布减产的全球大型矿商之一。Freeport计划2016年将减少30%的资本投资，从今年计划的56亿美元下调为40亿美元。目前，Freeport已在旗下智利El Abra铜矿大幅裁员并将此矿的开采率下调约50%。据智利国家铜业委员会发布的数据显示，2014年El Abra铜矿铜产量约在16.60万吨。不过，目前该矿并没有宣布影铜矿的产出。 
   
  而实际真正宣布减产的是嘉能可，主要原因在于其为了削减债务，保持现金流。嘉能可上月发布期中财报时表示，持续专注于投资组合优化及削减运营支出：Katanga及Mopani的业务正在进行审核且若干非洲生产项目处于停产过程中，直至余下的成本优化项目（计划将于二零一七年上半年完成）完成为止。暂停生产18个月将令市场上减少约40万吨电解铜。 
   
  另一家矿业巨头必和必拓9月22日也表示，计划出售混合型证券以帮助偿还债务。必和必拓上个月预计，公司全年的盈利将大幅下滑52%，并表示将削减支出，然而尚没有数据验证铜矿产出受到影响。 
   
  智利是全球最大的铜矿供应国，供应量占全球三分之一，铜矿出口占智利总出口额的60%。2014年智利产铜575万吨（包括铜精矿和阴极铜），智利铜业委员会之前将2015年铜产量预期自600万吨下调至590万吨。2015年上半年铜智利产量为290万吨，较去年同期增长2.6%。从这里可以看出，尽管智利铜产出预期调降，但是实际产出是否会削减还有待观察。一方面，为了稳定经济，作为智利经济支柱，该国政府正致力于给铜产业进行补贴。智利矿产部长Aurora Williams9月22日表示，政府将通过发放紧急贷款的方式给予铜矿企业直接的补助，以帮助他们渡过困难时期。受补助对象将是那些产能低于50000吨/年的中型铜企，或有20多家铜企将因此受益。智利政府此举或是为了避免铜矿企业关门所带来的就业问题，但是这也意味着超过100万吨/年的产能将继续在市场留存--供大于求的情况将照旧。 
   
  另一方面，削减产能对矿企恐怕是最次的选择。一方面，铜矿非常难以开采，也因此往往还有稀缺性溢价，这让矿商更加不愿意削减产能。另一方面，铜矿的维护费也很高，铜矿石的氧化比铁矿石要快很多。即使在智利部分采矿作业受到地震而停止，但许多都在震后马上恢复。 
   
  此外，从成本角度来看，全球铜矿产没有出现大范围亏损，因此减产矿商极少。亏损的矿山主要是一些智利的高成本的生产湿法铜的铜矿，以及中国的一些高成本规模非常小的铜矿。 

    
  CRU公布的数据显示，在2007年，75%的铜矿现金成本分位线只有2900美元/吨；而到了2015年，这个分位线提高到了4600美元/吨，我们预测到2020年这个75%的成本分位线将提高到5000美元/吨。也就是说，如果今年铜价跌到4600美元/吨，对全球铜矿运营造成的影响将与2007年的时候铜价跌到2900美元/吨相似。 

    
  然而，据GFMS近日发布了2015年一季度铜矿业成本分析数据，一季度全球铜矿行业现金净单位成本基本与去年四季度持平，达3661美元/吨，总生产成本（包括折旧）为4665美元/吨，现金成本较去年四季度滑落12%。从矿山成本曲线来看，如果按照直接成本法以净现金成本比较，低成本矿山依然可以盈利，将折旧计入后才处于亏损状态。 
   
  三、下游需求总体疲软，地产竣工面积反弹是小亮点 
   
  1、特高压对铜消费拉动不明显 
   
  特高压电网是指交流1000千伏、直流正负800千伏及以上电压等级的输电网络，它的最大特点是可以长距离、大容量、低损耗输送电力。2014年6月，国家能源局下发《关于加快推进大气污染防治行动计划12条重点输电通道建设的通知》，12条特高压线路被纳入国家“治霾通道”，“四交五直”共9条特高压线路已全部进入核准流程，其中“两交两直”已经正式开工，12条线路2017年将全部投运。 
   
  从特高压工艺来看，输送主要是用架空线，而非电力电缆。架空导线作为电能传输的载体是高压输变电设备的重要组成部分，对于实现特高压输电具有决定性的作用。为了能够更好地实现特高压输电线路建设，充分发挥特高压输电具有的容量大、距离长、损耗低，可以实现大范围的资源优势配置，有效节约土地资源，节省建设投资和运行费用，减少煤电对环境污染的影响等优秀特点，使用更大截面架空导线时特高压建设的最终选择。而目前更大截面的架空导线，一般是钢铝绞线。例如1000 mm2及以上规格导线主要是材料是铝和钢，没有使用到铜。 
   
  2、地产竣工面积反弹是亮点，但难以持续 
   
  国家统计局数据显示，房屋竣工面积50967万平方米，下降9.8%，降幅收窄4.8个百分点。其中，住宅竣工面积37792万平方米，下降12.7%。 

    
  其中，2015年9月房屋竣工面积较去年同期也大幅增长25.9%，此前自2015年4月至8月连续 4个月负增长。地产对铜消费主要表现在室内布线方面，因此竣工面积增加可能增加部分铜线缆的需求。 
   
  总结，由于国内炼厂部分检修和海外矿山部分减产给铜价带来些许反弹的助力，再加上美联储推迟加息和中国政策加码预期，这使得铜价10月初出现一波反弹。然而，地产投资继续下降，销售在9月份当月增速明显回落，这这意味着铜在地产方面的消费回暖可能是短暂的，因此铜价后市还将回到慢跌的节奏当中。 
   
  作者简介：程小勇，宝城期货金融研究所所长助理，2011年、2012年上海期货交易所有色金属，2013年上海期货交易所宏观经济优秀分析师，中期协精品课程特约讲师，安泰科月刊特约专家。主要从有色金属、宏观经济等研究，多年来为实体企业提供咨询、培训和设计风险管理方案，并在OTC市场、金融期货方面研究也有很高的造诣。