铜：需求旺季，将继续上涨

2015年前三季度，铜价先是V型反弹，5月连续性下跌，8月创出新低，LME铜跌至4855.00美元/吨低位，随后来回反复，围绕5000美元/吨区间震荡。5-8月铜价的表现堪称孱弱，如同中国经济数据一般。悲观者预计铜价会跌到4500美元/吨，似乎乐观者极少，最多看低位震荡。 
   
  9月初，我们提出了铜价反弹的逻辑：国内精炼铜市场中，进口占据重要地位。从横截数据看，国内精铜产量65万吨/月，精炼铜进口25-30万吨，精铜产量内外比例为2:1。铜精矿市场，国内矿15万吨金属量，进口矿25万吨金属量，内外比例0.6:1。人民币突然贬值首先是扰乱了之前延续很久的内外盘套利市场，套利盘平仓推高了国内期货铜价，汇率的贬值也重新调整着内盘的价格。企业端，在汇率波动不明的情况下，进口铜（矿和精铜）成本因人民币快速贬值大幅增加（5%），部分企业套利运用保税库库存，而原本较少（2/3是融资和贸易库存）的可用库存被提取，推升cif贸易溢价水平，贸易溢价水平上升，推动LME市场的升贴水回升，尤其是3-15月升贴水回升，外围精炼铜供应有紧俏迹象。同时，9-10月，中国下游铜消费有一个小旺季，保税库库存大幅减少后可能会促使贸易商从LME仓库向SHFE仓库转移库存，或出现国内库存上升和国内升贴水上扬的情况。而LME市场，铜价会伴随LME库存减少上升，这里存在做多LME铜价的
机会。国内铜价受到汇率、库存转移增加等影响，上升幅度不好确定。 
   
  截止目前，我们依然坚持这个判断逻辑，尽管铜价的表现并不如预期出现较大反弹力度。坚持原有判断是基于库存转移活动继续进行，而中国铜需求出现边际改善，并且宏观上过度悲观情绪改善。 
   
  库存转移活动依旧在继续 
   
  中国上海保税库库存从8月下旬的58万吨开始持续下滑，目前仅为35-38万吨水平，这也是2012年以来保税区库存的较低值。库存吃紧则快速推高CIF溢价水平，进而扩散到LME市场的铜升贴水。中国上海保税区铜现货贸易溢价从65美元/吨升至125美元/吨后出现高位徘徊，铜现货贸易有所走俏。LME铜升水改善明显，0-3月从-35美元/吨抬升至20美元/吨，3-15月升贴水从-60美元/吨不断升高，10月中旬已经到48美元/吨位置，这是嘉能可等减停产对铜精矿供应造成紧张冲击的预期升温，也是市场对整个铜供需格局变化的预期。其次，三大库存一降两升格局日益明显，库存转移迹象明显,LME库存阶段性向中国上海库存流转，国内现货整体从供应过剩向平衡演变。据统计，8月28日以来，LME库存从37万吨减少到29.5万吨；同期，上海交易所库存从12.3万吨增加至17万吨。Comex铜库存从3.3万吨升至4.4万吨。统计区间内，LME库存累计减少7.5万吨，而上海交易所增加4.7万吨，comex 库存增加1.1万吨。中国因保税区库存急速下降引发的库存转移活动日益明显。 

    
  下游需求有边际改善 
   
  尽管中国经济持续下滑，铜下游行业面临持续性需求收缩压力，但依然存在阶段性边际改善的机会。从时点看，冰箱、空调和汽车没有明显改善迹象，而电网这块在7-8月持续低迷后出现边际改善迹象，而且有加强的动向。从华南实际调研的情况看，电网这块今年在上半年较差的情况下依然没有放量。下游加工企业资金压力大，中小企业倒闭促使资源和订单向大企业集中，整个行业的量萎缩在所难免。7-8月大多数电缆厂订单出现大幅下跌，部分工厂订单环比下滑15%左右，这在往年并不多见。8月下旬开始订单有所好转，订单逐步恢复正常，预计到11月都会维持略有复苏的态势。从电网招投标看，南方电网上半年受到反腐影响，招投标量下滑超过50%，下半年南网逐步改革招投标方式，将一部分地方性项目下放到地方供电局自行招投标。招投标量从10月开始逐步放量尽管整体萎缩已定，但四季度料会有边际改善的情况。贸易商增加了库存，但加工企业对增加库存信心不足，仅略有增加。从现有情况看，下游铜消费不能给予过高的预期。 

    
  宏观上过度悲观的情绪有所改善 
   
  中国经济宏观经济持续疲弱的态势没有改善，但政策偏好的预期逐步升温，尤其是10月25-26日的十八届五中全会，市场对中国面临新一届的“十三五”经济开端仍抱有较为积极的预期。外围，美联储试图淡化加息对经济、尤其是资本市场的冲击，而市场对美联储加息的信心有所减弱，这些客观上缓解了市场过度悲观的情绪。行业里，9月下旬嘉能可事件先是产生了极为恐怖的负面冲击，但随后市场情绪稳定后反而有利于价格修复。这几块整体上都在市场预期上对价格有正面的影响，这种情绪改善有利于整个市场的信心恢复。 
   
  总的来看，我们坚持原有的铜价反弹逻辑，预计时间周期可以延续到10月末甚至11月中旬，反弹延续性依赖于逻辑的延展，反弹高度不明，国内铜可以参考4万元/吨的位置，如果能稳住，可以上看42000-42500元/吨位置。当然，如果国内4万稳定不住，短期要谨慎对待。 
   
  作者简介：彭三好，厦门大学经济学硕士，现任混沌天成深圳研究所副所长，2010年6月进入公司，主要负责有色金属铜和宏观策略研究。 
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