铜：稳增长措施或加码，秋季有望上涨

2015年夏季，市场经历的太多太多。上证指数自6月12日触顶5178点后，伴随着多轮救市、稳定市场举措的失败，股指期货限制开空的风险，迅速向大宗商品期货蔓延，7月6日、7月7日引发国内期货市场齐齐跌停，并在两个交易日内迅速反转了人气。同时，希腊债务风险肆虐欧洲，在经历了几轮生死谈判后，希腊在7月5日举行公投否定了“三
架马车”提出的援助协议，在开始经历股票市场关停、资本管制、限制取现等一系列措施后，希腊人民迅速妥协，7月13日新的协议达成，8月20日欧元区向希腊发放第一笔贷款，尘埃暂落。8月11日，中国人民银行开始调降人民币中间价，连续三日贬值幅度达到4.6%，且市场普遍预计中长期贬值幅度仍可能有5%，甚至更高，显著推高了内盘大宗商品价格，外盘商品相应暴跌，并引发新兴市场国家、资源类国家汇率跳水。8月18日，上证冲击4000点无望，在实体经济增速、外汇储备下滑等多因素拖累下，国内股市第二波跌势开启，最低跌至2850点，自高点下滑幅度接近45%，终于引发了全球发达经济体股市“闪崩“，2009年以来连续走高、指数翻出3、4倍的美股、欧股、日经指数很可能已经转势。 
   
  与铜价密切相关的贵金属、原油价格波动剧烈，希腊协议达成后，黄金、白银破位，LME三月期铜跌穿5200-5300美元；原油价格以伊朗解除制裁为引，于8月初开始新一轮跌势，跌破今年一季度低点，美国原油指数以39.53美元跌破2008年低点；铜价受油价走低、人民币汇率升值、全球股市暴跌拖累，于8月4日跌出4855美元低点。与外盘相比，国内沪铜非常抗跌，进口盈利比值从7月的7.37最高窜至7.71，在全球市场剧烈波动的环境里，沪铜在整个8月横盘、沪铜指数仅仅在3.73-3.99万之间较窄振荡，且外盘铜价迟迟没有更快打开更深跌幅，较长期地徘徊在5000美元上下。敏感的“铜博士”在风险资产暴跌的环境下，疲弱程度非常一般，令空头感到相当遗憾。 
   
  8月27日，原油市场出现快速反弹，截至上周五，纽油主力反弹幅度仍有21%，布伦特主力反弹了16.35%；LME铜价在升穿5030美元后，走高到5100美元，中国休市期间受欧元区QE购债标的可能放开、期限可能延长带动，最高升至5314美元，虽然铜价回吐了大部分涨势，却依然稳在5109美元。我们认为，铜价的趋势性熊市远未结束，与其他大宗商品相比维持在较高的价格水平，成本与技术层面支持跌幅进一步打开到4500美元；然而，油价的快速反弹，国内铜市的抗跌，以及外盘铜市在几波抛压下仍能保持温和走势，增大了我们对铜价是否可能在秋季9、10月份走出反弹的猜疑。秋季，多事之秋，需求层面，中国经济的短周期波动最为重要；供应层面，在原料紧张的背景下，国内精炼铜冶炼厂对产量增速的自觉把控相当关键；而事件层面，系统性风险的演进非常揪心：国外，美联储在9月或者10月的加息节奏仍难确定、发达经济体股市在经历短暂盘整后是否快速打开新的跌势、新兴国家面临的汇率冲击与经济减速风险会不会继续恶化；国内，经济的回暖程度，A股泡沫挤出后是否触底、汇市抛压预期、房地产市场是否“回光返照”都可能随时冲击铜市，形成新的系统性下跌风险。 
   
  大势面前，预测铜价的反弹，难度很大，关键依然是中国，既能决定需求也能决定市场情绪。从剧烈波动的油价看，长期熊市下的一次反弹，也能使空头爆仓，因此，讨论铜价是否出现阶段性反弹，对实际操作的意义更大，而反弹之中的多头头寸，在当前复杂局势下，也要时刻保持警剔，做变盘准备。此外，内外盘铜持仓整体降幅较大，一受汇率重估影响，二也与操作难度大有关。近年来，沪铜持仓萎缩，往往意味着后期铜价将开始新一轮下滑，并吸引新的多空对决；伦铜价格与持仓的关系则有些相反。令我们感到奇怪的是，本轮7、8月份的铜价跌势，处在相当有利的系统性风险中，内外盘空铜的底气却并不十足，值得注意。 
   
  1）从供求基本面看，长期铜精矿供应形势、成本与加工费还将令铜价处在长期熊市中

    
  ICSG已经公布了今年前5个月精炼铜供求平衡数据，数据显示，前5个月全球精炼铜呈现供应过剩局面，其中，尽管铜矿产能利用率受各种供应中断影响下滑了0.9%，但铜精矿产量依然保持3.6%的增速；精炼铜产量增幅达到2.88%，而全球精炼铜需求出现了2.94%的负增长，很不寻常。我们认为，消费疲软是拖累今年至今LME三月期铜日均价走跌16.79%至5584美元的主要原因。 

   
  实际上，从长期预期角度，ICSG在4月就做出了全球精炼铜仅可能在2015年增长0.6%的预期，并认为消费增速可能在2016年回暖到3.1%，该机构认为欧洲今年的铜消费将出现-4.4%的负增长，而美洲、亚洲的消费增速则相应温和增长1.9%、1.6%。供应方面，2014-2018年依然是铜精矿供应的大年，预计年平均增长速度高达6.1%，虽然老牌供应国家智利、印尼、赞比亚经常面临供应中断的风险，但中亚、南美及非洲其他国家的前期投资已经转为铜矿供应。 

    
  2010年以来全球精炼铜遭遇了连续五年的供应短缺，但铜价自2011年开始稳定下滑，2015、2016年，全球精炼铜将明显转为供应过剩，且过剩形势很可能延续到2017、2018年。显性库存进入升势也反映了供求环境的转变，经历多年短缺，2014年9月三大交易所显性库存曾经降至25.6万吨低点，而目前52.57万吨的存量，较低点翻倍，且较去年底的31.3万吨增长了67.9%。 
   
  因此，从供应角度，铜价难以摆脱熊市，长期价格依然看跌。 
   
  2）从供求基本面看，国内冶炼厂主动控制产量增速、原料供应偏紧、实体经济小幅度回暖有望令铜价在秋季开启反弹 
   
  国内冶炼厂供应增速是夏季最容易向市场传递利空压力的一点。数据显示，前7个月国内精炼铜产量累计增速依然达到8.99%，且9-11月往往是国内冶炼厂产能产量达产扩张的主力月份。
不过，经过测算，我们认为国内冶炼厂很可能将增长速度主动控制在适当范围内，2015年全年国内精炼铜产量增速很可能落在4.5-6%水平，基本与下滑到个位数的铜材产量增速相匹配，与主要终端产品产量增速相对比，国内铜产业链将面临产量增速的集体缩减，即量减，其对铜价的影响中性偏弱。 
   

    
  通过对2015年1-7月与2014年1-7月铜上下游产业链各项产品的累计增长速度进行比较，实际上，只有铁路机车、新增220千伏及以上变电设备容量的下降幅度远远大于上游精炼铜、铜材的降幅，很多产品增速下降的情况甚至好于上游。我们看到的是整体产业链的增速缩减。国内精炼铜供求形势可能依旧以平衡为主。微观层面，6月、7月以精炼铜产量 净进口量的表观消费已经出现正增长，但整体原料供应情况按铜精矿、废铜、阳极铜的品味测算，前7个月下降了0.96%，且国内铜精矿增速下滑，意味着国内铜原材料的供应形势偏向紧张。库存方面，保税区库存保持在近年较低水平，表示一旦国内铜消费出现回暖，铜价可能走高。 
   
  由于上半年国内实体经济的压力更严峻的在7、8月份下降，因此，阅兵结束后，9-11月稳增长措施的扶植力度必然加大，或者说从大方面考虑必须落实，使得国内经济长期下滑的趋势得以适当反弹。同时，货币政策层面，最新的存款利率已经低于通货膨胀率，国内再次进入实际负利率时代，随着股市杠杆的降低，实体企业的融资成本很可能得到实质性的改善。 
   
  3）事件性题材密集，系统性风险仍需警惕 

    
  美联储加息节奏：美国8月非农就业增幅虽然不及预期，但失业率水平跌至5.1%，基本接近5%的充分就业水平，尽管美国股市年内已经转为9%以上的跌幅，美联储却仍可能在9月或者10月首次加息。由于局势复杂，诸多机构已经很难预测具体的加息时点了。美联储加息对大宗商品市场的影响，我们认为，倘若配合加息时点稳定的市场氛围（包括股市、油市），那么，“利空出尽”的概率可能较大。 
   
  新兴经济体面临的风险：既包括实体经济忧虑也包括汇率变动，其核心是大宗商品价格的稳定以及中国需求的短周期波动。我们看到CRB延续指数今年大部分时间围绕420点上下波动，而目前承压在400点水平，建议以CRB延续衡量大宗商品整体的反弹氛围。至于新兴资源类国家货币的贬值，将可能进一步令大宗商品在生产成本一端承压。 
   
  中国经济面临的风险：房地产市场由于上半年升温迅速，我们对秋季、年底的走势保持高度关注，最可能影响人气。当前，外围资本市场很可能依然看好中国经济、中国股市在去杠杆之后的潜力，而与之相反国内的民间论调，多以大幅度看空中国、唱响“崩溃“为主。笔者认为，单单考虑国内经济体量，也应该对当前阶段的经济走向持乐观回暖的谨慎预期。 
   
  因此，综合考虑，铜价有很大可能在9、10月份出现反弹。技术上，沪铜指数首先承压在3.98-4万元间，冲破此一线，反弹幅度将打开到4.15万以上,LME三月期铜相应在5500美元。  
   
  作者简介：首创期货研发中心有色金属分析师，从业7年，专职研究上海期货交易所有色金属期货品种。从事短期价格分析、中长期趋势分析工作。熟悉国际/国内铜、铝、锌、铅的价格影响因素，对有色金属的属性及价格运行有比较准确的判断。另外，从事行业客户套期保值方面的投资咨询工作，熟悉铜产业链上下游定价及保值机制，撰写深度报告。连续获得2010年度、2011年度上海期货交易所优秀有色金属分析师奖、2011年度《中国金属通报》优秀金属分析师奖。